根据披露的机构调研信息2025年6月20日，泉果基金对上市公司水羊股份进行了调研。
水羊集团股份有限公司（简称：水羊股份）成立于2012年11月，是一家以研发赋能品牌,数字赋能组织的科技型企业，自有品牌与CP品牌双业务驱动的新消费品美妆品牌企业。2018年2月8日正式登陆A股，成为中国互联网消费品品牌第一股。
水羊股份旗下拥有御泥坊、大水滴、小迷糊、御、VAA等多个自有品牌。2018年，公司推出了数字化驱动的国际美妆开放平台——水羊国际 [12]，开创“CP”合作模式并致力于成为全球美妆最佳CP，现已合作超过50个国际品牌，包括KIKO、ZELENS、LUMENE等。此外，还与强生集团拆分的全球消费品健康业务公司科赴集团达成深度战略合作，全面承接旗下多品类消费品品牌在中国的电商业务，代理了科赴旗下城野医生，李施德林，露得清，大宝等10+优质品牌。
泉果基金管理有限公司是经中国证监会批准于2022年2月8日成立的全国性公募基金管理公司，注册地位于上海，注册资本1亿元人民币，发起股东包括王国斌、任莉等资管行业资深人士，主营业务涵盖公募基金管理、基金销售及私募资产管理。董事长任莉曾任东方红资产管理总经理，总经理王国斌为君和资本联合创始人，拥有29年金融从业经验。
基金市场数据显示，泉果基金成立于2022年2月8日。截至目前，其管理资产规模为170.90亿元，管理基金数7个，旗下基金经理共6位。旗下最近一年表现最佳的基金产品为泉果思源三年持有期混合A（018329），近一年收益录得10.23%。截至2025年6月20日，泉果基金近1年回报前8非货币基金业绩表现如下所示：
附调研内容：
自去年公司收购了美国奢华科学功效护肤品牌 RV 及法国高端院线修护品牌 PA 后，公司进一步确定了“高端化、全球化”的发展战略。目前，大家可以很清晰的看到公司资源相对集中在高奢品牌上，包括品牌建设、研发、渠道、供应链等方面。依托公司旗下高奢美妆品牌 EDB、RV 以及轻奢定位品牌 PA、VAA、HB 的崛起，水羊已经真正转型为中国唯一一家成功管理多个高奢轻奢品牌的美妆品牌管理集团；唯一一家在法国、美国、日本、中国四大主流市场都拥有研发团队和本土化生产供应链能力的中国美妆企业；唯一拥有全球化高端渠道网络、特别是欧美地区渠道的中国美妆企业。 “一家初步全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团”这一标签已逐步建立。
一、品牌建设
（1）法国高奢护肤品牌 EDB 自收购以来，通过持续的品牌建设和培育，品牌势能及销售均保持了良性的增长，目前来看，EDB 全球新晋高奢美妆品牌的定位已经得到消费者和行业的共识和认可。今年上半年，品牌整体实现更良性健康的增长，有节奏降低了头部主播占比，提高平销占比，特别是天猫渠道，平销实现了40%左右的增长。 公司始终认为，对于高端品牌而言，线下是品牌与用户深度连接的一个重要渠道。从去年开始，EDB 进一步加快了线下渠道的拓展和布局。经过一年多的筹备，今年 2 月 14 日，由创始人带领多位法国艺术家亲自操刀的亚洲首家城堡店上海张园店正式开业，近半年业绩超出预期，SPA 预约持续预约一个月以上，一次购买 39,800 元的 SPA 消费，刷新了品牌单次消费客单新高。 上半年，新入驻了西安赛格，郑州大卫城。伴随着新店的不断开设，EDB 已经实现了合肥银泰、杭州武林银泰、上海前滩太古里、武汉 SKP、西安开元、深圳湾万象城、上海张园城堡店、西安赛格 8 家正式直营门店。 品牌独创 SAHO 护肤艺术，通过创新的 5 感 SPA，给每位用户带来了视、触、嗅、听全方位的极致体验，现在 SPA 预约基本提前一个月预约满。此外，品牌还持续与瑰丽、拜尔斯道夫等高奢酒店、美容院展开合作。今年以来，国内线下实现了超高增速。 线下门店选址模型、财务模型、运营模式已经跑出，将在多个线下百货商场开启 POPUP 店铺，测试客流情况。品牌已经启动三年中国 50 店计划，预计在 2027 年全国开出 50 家带 SPA 的实体门店，为顾客提供更好的品牌体验。 全球市场上，EDB 保持持续增长，英国哈罗德百货业绩持续保持增长，巴黎老佛爷门店销售超出预期，法国最大百货公司沙马丽丹 EDB 门店已经开业，品牌独立站开始加大美国市场的推广，上半年实现高速增长。 全球品牌网点目前已经遍布了法国、英国、德国、墨西哥、意大利、日本、中国香港等国家和地区。预计今年将基本构建出在全球十大城市多店铺形态的品牌形象矩阵网络；品牌的全球化市场形象及品牌影响力持续提升。 在此，我们也想再一次强调，我们认为真正的品牌是要为用户提供以品牌为中心的用户价值，而绝不是简单的卖货。关于这一点，我们可能和市场上大多数的理解不太一样，我们不认为过去的御泥坊和现在的某些当红品牌，是真正意义上的品牌，曾经当红的御泥坊，只能算是流通货。也正是因为对品牌真正价值的理解是以提供用户价值而不仅仅是卖货，因此，公司对打造品牌的做法、对品牌建设的评价指标也不一样，我们的品牌建设，不去追求当下的热点，不去追求没有质量、恶性的增长，我们也不追求大主播的销售，而是更注重平销等高质量的增长。 今天我们也同时跟大家分享一下，高奢品牌的一些复购数据，EDB 品牌的会员，3 年累计二次回购率达到 50%，这部分忠实用户贡献了品牌大约 80%的收入，也就是只有大约 20%的收入来自只购买一次的用户；10%的会员三年购买超过 6 次，也就是连续三年每年购买 2 次以上；因为有非常好的回购率，品牌单个客户的价值达到 5,000 元。应当说从以上用户忠诚度和用户价值等指标来看，目前国内和国际大部分品牌都是无法达到的。用户超高的忠诚，代表的一定是消费者对品牌的共鸣，以及产品的确特别好。
（2）美国奢华科学功效护肤品牌 RV 我们将坚持美国本土市场是第一大市场，美国研发，美国生产。今年主要聚焦美国本土，品牌实现平稳交接过渡和品牌全面升级是今年的工作重点。同时，今年将加大创始人对品牌的投入和研发的投入，让创始人有更多的时间回到业务一线和研发一线。 今年中国市场不是重点，目前来看，在没有做太大投入，仅正常的接管和运营的情况下，品牌曝光度与人群资产在持续提升，近半年品牌在小红书的笔记篇数 1,000+篇，其中用户自发发布笔记占比 80%，且有胡兵、李湘、江疏影、张俪、章小蕙等明星名媛自发种草，品牌大单品一夜回春油持续成为天猫进口精华油热销榜第一名；奇肌眼精华多次荣登进口眼部精华热销榜第一名；近半年实现了 8 个超百万直播专场。整体品牌业绩相比于去年会有改善，规模和盈利能力有所增长。在品牌升级和过渡的时期，有信心实现品牌全球整体规模和利润的正向增长。
（3）法国高端院线修护品牌 PA 上半年全渠道同比实现高速增长，品牌上半年在法国戛纳电影节成功举办品牌的双城溯源活动，追溯品牌历史及基因，联合瑞士实验室在中国区成功推出 4 款全新产品，为品牌持续发力奠定基础。 （4）英国英伦男士理容品牌 H&B 是今年新加入水羊旗下的高端男士理容品牌，之前是由水羊国际代理。 这个品牌定位英伦男士理容，核心单品为男士发油，聚焦定位于资深中产和新锐白领男士人群。今年上半年以来，在中高端造型品市场的占有率持续攀升，整个品牌同比实现了超高增长。未来，我们持续看好高端男士品牌的发展潜力。
（5）高端彩妆品牌 VAA 5 月升级推出全新 3.0 卸妆膏，创新添加红山茶花蜜油专利成分，实现首发即破千万 GMV，VAA 卸妆膏长期位于各大平台高端养肤卸妆榜位置，复购占比 36%。今年以来，品牌持续保持高速增长，上半年预期增长率超 50%。 此外，VAA 还参与主导制定多项卸妆品类国家行业标准，获得了 ICIC 等多项行业大奖，真正实现了从流量到技术到文化再到行业主导的国内轻奢美妆的跃升之路。
（6）CP 业务板块对于 CP 模式，我们持续看好。从公司的战略转型升级的历程中可以看出来，双业务的战略在帮助水羊自有品牌业务高端化的同时，自然而然的让水羊完成了初步的全球化，公司也将持续将 CP 作为一个长期经营和发展的战略性业务。 今年以来，科赴逐渐回到正常轨道。其他 CP 品牌，西班牙专业医美院线品牌美斯蒂克保持良性增长，英国阿曼王室香水品牌 5 月底在上海张园完成亚太区首家旗舰店的开业，同时也在广州天环完成华南首店的开设，标志着 AMOUAGE 完成线下拓展的又一里程碑。同时，品牌上半年翻倍式的增长，表现出高奢香水的潜力。今年公司新合作的美国高奢科技护肤品牌3LAB，品牌红皇后精华油、M 魔法面霜等大单品持续受到消费者的喜爱与种草，5 月品牌携手国际顶级时尚杂志《ELLE》举办品牌发布会，小红书、微信等平台搜索环比高速增长，品牌热度持续增长。
二、研发与组织建设为匹配公司全球化、高端化的策略，公司持续在研发与组织建设上做投入，目前，公司已拥有长沙、上海、法国、日本等多地研发中心，全球化研发持续赋能品牌；此外，在人才体系建设上，一是继续加大全球研发团队招聘，包括通过校招等引入优秀的研发硕士和博士，在巴黎和东京实验室招聘研发人员；推进全球科学家交流计划，加速研发人员培养，二是通过品牌领航者计划和品牌启航者计划，持续引进外部优秀的品牌类人员。 第三是通过校招招聘 985 及 QS100 留学生，引进综合素质高和具有国际化背景的人才进行内部体系化培养，通过以上这些举措，为推动公司高端化、全球化发展提供人才和组织保障。 总体来看，公司目前正阶段性优先聚焦“全球化高奢美妆集团”打造，与大众品牌企业在品牌的认知、许多具体的打法以及业绩的释放节奏上会存在差异；公司坚信，在市场高度内卷，大环境不确定性的环境下，唯有对品牌、研发和组织的长期投入，才能以长期的确定性对抗短期的不确定性。也想跟大家沟通的是，高奢美妆集团的打造是个长期的过程，目前公司的感觉很好，也认为是在自己正确的道路上前行。
三、主要问题及解答
1、御泥坊品牌未来的发展与定位，战略规划是怎么样的？ 御泥坊去年的升级虽然在销售端没有达到预期，但我们认为升级本身是符合预期的，御泥坊升级定位“专研东方”，针对东方肌肤，深入研发东方珍稀原料，和东方肌肤配方体系，通过东方哲学和东方美学相结合的视觉语言和消费者沟通。目前从短期来看，公司相对聚焦在高端品牌投入上，因为大众品牌做到头部相对不确定性更强，御泥坊品牌坚持东方定位，有序做慢节奏的发展；御泥坊目前出了美国版，长期来看希望御泥坊作为东方品牌代表，站在世界舞台上。
2、RV 品牌后续的具体打法和规划是什么，什么时候能看到放量？ 做品牌的方式不是只有一种，大众品牌主要靠拉新带动增长，20%的忠实用户贡献 50%的营收，另外 50%的营收靠新用户解决；而高奢品牌靠经营客户的忠诚度来带动持续发展，大幅放量对高端品牌是可能伤害品牌资产的。雅诗兰黛打造品牌的方法论叫奢华三角，分别是传奇的品牌故事、科学的研发支撑与优质的客户管理。中国在做高端品牌方面都在学习，不能像过去网红御泥坊大流量、大单品、降价促销的做法。RV 今年业务正常发展，上半年已完成去年代理全年的业务量，有 100%以上增长，但体量小对整体影响不大。如果顺利，明年可能会在中国做更多推广，但高奢品牌不会有不停的爆发式增长，到一定体量后可能是平稳向上发展。
3、EDB 品牌在实现规模放大的过程中，需要从面膜、防晒等向新的品类做延展以绑定护肤品全流程，从品类延展的角度如何看待这个问题？ EDB 目前有一系列的产品储备，rich 面霜今年下半年会推出二代，也会加大宣传推广，升级版面霜效果更明显。防晒每年也会有一些新动作。
4、未来是希望现阶段先做好现有的收购品牌，还是再继续看新的品牌收购机会？在现有的品牌下，是先把 EDB 做大做深，还是也会把部分精力分配在像 PA 和 RV 等有潜力的品牌上面？ 长期来看，美妆公司靠并购做大是正常发展方式，但短期是否有合适的收购标的不确定。现阶段主要聚焦把现有的高奢品牌做好，精力主要放在 EDB 上，第二梯队的品牌可以很好地学习到 EDB 打造的经验。CP 业务会面临很多机会，但品牌从有出售意愿到完成并购，基本以两年为单位。
5、PA 品牌在今年的预期目标和体量是怎样的，除“抄作业”外，有哪些具体措施维持其势头并提升盈利能力？ 今年在法国聘请了一位 CEO 全面接管中国以外的业务，推动业务恢复性发展，法国工厂正在升级改造，明年可能在法国有新的工厂优势。在产品体系上，围绕 PA 用户人群特点，做快捷有效又有一定收获感的产品。今年有一系列新品上线，包括卸妆、水、精华类产品、防晒等，到年底产品呈现会有体系化状态。目前品牌已有很好的增速，刻意追求更高增速可能对品牌健康度不利，对于超头主播的独特机制一般选择放弃。
6、EDB 和 PA 目前在中国的用户重合度如何，有什么相关考虑？ EDB 和 PA 的用户重合度非常低。EDB 定位的用户是优雅女性，有受人尊重的工作、良好的家庭和家庭经济条件，既上进又享受生活；PA 的用户是职业上升期的女性。PA 客单聚焦在 100 美金左右，为轻奢定位；EDB 是高奢定位。后续会围绕 PA 用户需求，提供有奢华感且快捷有效的产品。
7、随着品牌矩阵扩大、管理团队增多，在更大的组织下如何进行管理？ 公司认为，组织建设是非常重要的事情。公司设有职能研发部，做方法论的沉淀归纳和复制，如品牌打造背后有 113311 体系沉淀并指导，小红书种草有“卖瓜体系”的培训。公司所有管理层、运营人员、业务人员每年需要进行考试，经验与方法论可以复用。
8、公司收并购背后的方法或方法论是什么，收购品牌的契机和标准是什么？ 公司在并购方面有一些经验，但因不同文化差异、品牌标准衡量等因素，目前难以很好地分享。从外部看，公司收购品牌的标准与别人不同，不那么看重品牌本身的业绩，更看重品牌的标签和基因，是品牌的信仰者，而非业绩的信仰者。
9、在高奢品牌的建设过程中，是否必然会有一个阶段需要牺牲一定的利润水平去投入更多经费以完成品牌调性建设，从而使品牌有更好的良性发展路径？ 有一些情况需要牺牲一定利润，但不至于像大众品牌那样出现负利润。 高奢品牌利润率虽没有已成为大牌的奢侈品牌那么高，但还是有一定利润的。吃掉利润的原因主要有：量小导致供应链成本高，研发费用占比高，市场投入比例相对较高，需要去抢夺业务。不过高奢品牌只要得到市场认可就不应亏钱，只是盈利多少的问题。
10、公司的 SPA 是否有推销或连带产品销售的属性？ 公司坚决不允许做 SPA 时让技师推销，这是严令禁止的，SPA 是品牌打造的体验，目的是让顾客有好的体验，公司还设有举报机制。
11、EDB 开 50 家店是否有开店模型，对于开店的投入、回本周期等情况如何？ 有三个模型，分别是选址模型、财务模型和经营模型。基于现有的十来家店跑通这三个模型后才规划开 50 家店。店面到第三年是购买高峰，因为前两年是顾客积累期。选址模型是根据线上销售情况，了解某个城市的购买人数来确定开店地点。运营体系方面，有规范的管理，优先用户体验，例如禁止推销，在没有推销的情况下，体验 SPA 后产生购买的客户占 40%。
12、以当前模式在中国市场运营高端高奢美妆集团品牌，对标欧美以及日韩地区，在运营美妆集团上有哪些可借鉴的经验，针对中国人群特质又有哪些差异化思考？ 第一，成功的美妆集团都有一套基于当时崛起的时代背景以及地区的方法论，例如雅诗兰黛有奢华三角体系，资生堂有五感体系。第二，所有企业、品牌都是时代的产物，要抓住当下时代的机会。第三，在 AI 时代，谁能更好地运用 AI 创造更大价值，关键在于个人的志向和思考，不能仅用通常的衡量标准经营企业，要有超出常规的理念，像阿里巴巴、泡泡玛特等企业都是因为对行业的热爱和专注才抓住机会。第四，做这个行业需要天赋，如闻香需要天赋加后天修炼，雅诗兰黛继承人、祖玛珑创始人等都展现出在美妆行业的独特天赋。
13、公司国际高端品牌在原有市场和更广泛海外市场是如何规划、管理的，有什么预期？ 目前公司主要有两个品牌涉及国际化业务，EDB 和 RV。海外市场品牌的本土市场由本土团队经营，如法国团队经营法国市场，美国团队经营美国市场等；本国以外除中国之外的市场主要采用代理模式发展代理商。公司有丰富的代理资源和经验，既了解代理商心态，也知道发展和管理代理商的流程，资源可以形成复用。EDB 在泰国、加拿大等主流国家基本都有代理商。EDB 全球实行 10+3 战略，即在全球 top10 的城市开设三类店。RV 品牌美国是第一大市场，其产品升级会结合美国本土特点，注重科技功效。公司认为全球美妆行业中，香水法国引领全球，彩妆美国引领全球，护肤亚洲引领全球。对于公司而言，有三大市场一定要自己做，即中国、美国、法国，其他市场依托代理商。中美市场最重要，且美国比中国更重要，美国高端用户更多，但目前因文化、语言、人才差异需要时间磨合，最终公司认为会形成一个高奢美妆集团，美国和中国是最主要的两大市场，法国或欧洲算第三大市场，其他新兴市场作为补充，形成全球化格局。
14、科赴出售小品牌对公司具体有什么影响？ 媒体报道中科赴出售的品牌里跟公司相关的只有城野医生，该品牌过去几年业绩承压，所以科赴出售品牌对公司影响不大。现在科赴调整完成，大宝等品牌有不错的增长。
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